La circulation de la monnaie

Créée par le système bancaire, la monnaie circule entre les agents économiques en fonction de leurs comportements de
financement, de placement et de dépense. La circulation de la monnaie dans l’économie est ainsi déterminée par les principales opérations économiques (production, consommation et épargne) (1).

La création monétaire a trois sources principales, correspondant aux trois catégories d’agents qui s’adressent au système bancaire pour satisfaire leurs besoins de financement : les ménages et les entreprises, l’État et les non-résidents dont le poids s’accroît avec l’ouverture extérieure de l’économie (2).

Les comportements de dépenses et de placements financiers des acteurs économiques se répercutent sur l’intensité d’utilisation de la masse monétaire : sa vitesse de circulation. L’évolution de cette dernière dépend des comportements des agents économiques en matière de dépense et d’épargne, mais également des habitudes de paiement et des innovations financières et technologiques qui permettent d’accélérer la rotation des encaisses monétaires (3).

Le circuit simplifié de la monnaie

La monnaie circule entre les agents économiques un peu comme le sang circule entre les organes du corps humain. En allant à l’essentiel, on peut dire que la monnaie circule entre trois catégories d’agents : les banques qui créent la monnaie, les entreprises qui l’empruntent, et les ménages qui la dépensent ou l’épargnent.

CIRCULATION DE LA MONNAIE DANS L’ÉCONOMIE
Figure 1 : circulation de la monnaie dans l’économie

On peut représenter la circulation de la monnaie dans l’économie par un schéma, comprenant trois pôles (les trois agents principaux) et six flux décrivant les opérations économiques de base qui se déroulent en deux périodes :

première période (flèches en traits pleins) : les entreprises cherchent à produire ; pour atteindre cet objectif, elles doivent
résoudre un problème lié à un décalage inévitable entre leurs dépenses et leurs recettes : il leur faut obtenir des ressources pour engager la production (embaucher des travailleurs) avant de disposer des recettes liées à la vente de leur produit.

Le rôle des banques est de prêter (1) aux entreprises pour leur permettre de combler ce décalage entre recettes et dépenses ; puis les entreprises vont payer les salaires (2) aux travailleurs ; enfin, ces derniers laissent leurs revenus en dépôt auprès des banques (3) ;

deuxième période (flèches en pointillés) : les ménages utilisent leurs dépôts bancaires comme moyens de paiement (4) pour acheter des biens de consommation auprès des entreprises (5) ; ces dernières utilisent ces ressources pour rembourser leurs emprunts (6) auprès des banques.

Le circuit monétaire est bien bouclé : la création monétaire initiale, nécessaire pour amorcer le démarrage du circuit économique par la production des entreprises, se traduit in fine par une destruction de la monnaie créée au départ.

Plusieurs conclusions se dégagent de cette analyse en termes de circulation de la monnaie :

  • les banques ont une double fonction essentielle dans l’économie :

d’une part, elles financent les agents économiques, et d’autre part, elles gèrent les moyens de paiement. Ces deux fonctions sont simultanées et indissociables, comme l’illustre le
célèbre adage selon lequel « les crédits font les dépôts ».

À ce sujet, lorsqu’une banque accorde un crédit à une entreprise, cette opération se traduit immédiatement par deux écritures au bilan de la banque : le prêt accordé apparaît à l’actif, et le montant des liquidités ainsi créées figure au passif de la banque car elles constituent un dépôt dans cette banque sur le compte de l’entreprise emprunteuse ;

  • la création monétaire est le privilège des banques :

celles-ci créent de la monnaie en « monétisant » leurs créances et en
émettant des dettes qui ont la particularité d’être acceptées comme moyens de paiement. La plupart du temps, les créances bancaires correspondent à des crédits : il s’agit de la monnaie de crédit, créée ex nihilo par les banques à l’occasion de leurs
prêts.

La monétisation de leurs créances par les banques ne se limite pas aux crédits bancaires, mais peut également concerner des créances détenues par les banques sous forme de titres financiers (actions, obligations).

L’évolution de la masse monétaire résulte du décalage entre la création et la destruction de monnaie lié aux opérations de prêt et de remboursement (de même que la population évolue en fonction de la différence entre naissances et décès).

Dans une économie en croissance, dépenses et recettes des agents économiques progressent ainsi que leurs besoins de financement, ce qui amène une augmentation de la monnaie de crédit, les nouveaux crédits étant supérieurs aux anciens crédits venant à échéance ;

  • la création et la circulation monétaire sont directement liées au fonctionnement de l’économie :

Elles sont endogènes à l’économie. Il y a, en particulier, un lien direct entre l’offre de monnaie des banques et les besoins de financement du secteur productif (les entreprises). La création monétaire est déterminée par le niveau de l’activité économique. Par leurs prêts, les banques permettent aux entreprises d’anticiper sur leurs revenus à venir.

Elles partagent de ce fait les risques pris par les entreprises et qui sont liés à l’incertitude du futur. Les banques et la création monétaire jouent donc un rôle actif dans le développement de l’activité économique : la monnaie n’est pas neutre.

Cette conception de la monnaie et de son rôle dans l’économie est à l’opposé de celle défendue par la théorie quantitative de la monnaie.

Les trois sources de la création monétaire

Le circuit monétaire présenté ci-dessus a le mérite d’être simple et de mettre en lumière des résultats fondamentaux. Mais ce circuit doit être complété : le nombre d’agents et d’opérations est évidemment plus important dans la réalité.

Deux agents supplémentaires doivent être pris en compte : en premier lieu, l’État qui est l’agent dont le poids est le plus important dans l’économie, en raison de ses fonctions budgtaire et monétaire.

Le système bancaire (banques commerciales et banque centrale) entretient des relations financières multiples avec l’État. Ainsi, les banques sont amenées à financer le budget de l’État, essentiellement en achetant une part importante des titres (bons du Trésor) émis par le Trésor, banquier de l’État, pour couvrir le déficit budgétaire.

Ce financement du déficit budgétaire par les banques entraîne de la création monétaire : il y a « monétisation » de la dette publique. Le second agent qu’il convient d’introduire dans le circuit monétaire est l’« extérieur » : l’économie française est largement ouverte sur l’économie mondiale ; aussi une part non négligeable de la création monétaire a un lien direct avec les opérations avec l’étranger.

On considère traditionnellement qu’il y a trois sources principales de la création monétaire. Celles-ci correspondent aux opérations de financement du système bancaire avec (1) l’extérieur, (2) l’État et (3) l’économie, c’est-à-dire les entreprises et les ménages.

Les statistiques monétaires publiées par la Banque centrale européenne permettent de mettre en évidence les principaux canaux de la création monétaire. Ces informations sont fournies par l’actif du bilan consolidé du système bancaire qui enregistre les créances de ce dernier envers les agents non financiers (tableau 1 ci-dessous).

ACTIFPASSIF
Créances nettes
sur l’extérieur
Créances sur l’État
Créances sur l’économie
274
2 248
8 173
M3
Ressources financières
Capital, réserves
et divers
6 156
4 154
385
Total10 695Total10 695
Source : Banque centrale européenne.



Quant au passif consolidé du système bancaire, il recense les agrégats monétaires (M1 à M3) quI représentent une dette du système bancaire.

Les banques financent une partie de leurs opérations de crédit par des ressources financières qui correspondent à l’épargne contractuelle et aux ressources non monétaires inscrites à leur passif. Ces financements sur ressources financières, c’est-à-dire sur une épargne préexistante, ne donnent pas lieu à de la création monétaire.

On fait ainsi apparaître les trois sources principales de création monétaire, dénommées « contreparties » de la masse monétaire :

la contrepartie extérieure : c’est la création monétaire qui résulte des opérations externes dont on peut distinguer deux catégories : en premier lieu, les opérations de la banque centrale, notamment à l’occasion de ses interventions sur le marché des changes ; en second lieu, les opérations des banques : lorsque celles-ci prêtent (empruntent) de l’euro à l’extérieur de la zone euro, elles créent (détruisent) de la monnaie à cette occasion.

L’évolution de la contrepartie extérieure est liée directement à la situation de la balance des paiements. Si la balance globale (qui regroupe les transactions courantes et les mouvements de capitaux à long terme) est excédentaire, cela induit une création monétaire d’origine extérieure, par l’accumulation de réserves de change de la Banque centrale européenne et de créances extérieures du système bancaire ;

la contrepartie « créances nettes sur l’État » retrace la création monétaire qui résulte de l’endettement de l’État. Ces créances sont détenues, pour l’essentiel, par les banques et labanque centrale ;

la contrepartie « créances sur l’économie » correspond aux financements consentis par le système bancaire aux agents non
financiers autres que l’État (ménages, entreprises). Comme on peut le voir sur le tableau 1, cette contrepartie représente de loin la principale source de création monétaire (près de 76 % en janvier 2004), tandis que les autres sources de création monétaire représentent respectivement 21 % pour les créances nettes sur les administrations publiques et 3 % pour les opérations avec l’extérieur.

Pour calculer le montant de la création monétaire, on inclut les crédits bancaires classiques ainsi que les titres négociables (valeurs mobilières, titres à court terme) émis par les entreprises et le Trésor, et qui sont achetés par les banques sur les marchés financiers. En effet, dans les deux cas, les banques produisent elles-mêmes les ressources nécessaires à l’acquisition de ces créances en effectuant de la création monétaire.

La vitesse de circulation de la monnaie

Les comportements de dépense et de placement financier des agents économiques se répercutent sur l’intensité de l’utilisation de la masse monétaire : sa vitesse de circulation. À certaines périodes, la monnaie reçue par les agents économiques est aussitôt dépensée, échangée contre des actifs réels ou financiers (hot money) ; la vitesse de circulation de la monnaie s’accroît.

C’est ce qui arrive, par exemple, dans les pays en proie à l’hyperinflation dans lesquels la monnaie ne joue plus son rôle d’instrument de réserve. À d’autres périodes, la vitesse de circulation de la monnaie diminue car celle-ci est conservée comme réserve de pouvoir d’achat : les économistes parlent d’une augmentation de la demande de monnaie ou d’une préférence accrue pour la liquidité.

La vitesse de circulation de la monnaie est un concept important car, à masse monétaire donnée, une variation de celle-ci peut refléter un changement du comportement de dépense ou de placement des agents économiques qui est susceptible d’avoir des effets sur les niveaux de l’activité économique et des prix. Aussi cette variable est-elle suivie avec attention par les autorités responsables de la politique monétaire.

La mesure la plus courante de la vitesse de circulation de la monnaie est la vitesse-revenu qui est égale au rapport entre le produit intérieur brut en valeur, ou PIB, et les agrégats monétaires M1, M2 et M3. L’inverse de la vitesse-revenu (M/PIB) est le taux de liquidité de l’économie dont l’évolution permet de comparer les rythmes de progression des agrégats monétaires et de l’agrégat économique PIB.

exemple

VITESSE DE CIRCULATION de la monnaie
figure 2 : vitesse de la circulation de la monnaie

Le figure 2 montre que l’évolution de la vitesse de circulation a été très différente selon l’agrégat monétaire retenu : la vitesse de circulation des agrégats M1 et M2 a connu une importante hausse tendancielle. De 1978 à 2000, V1 = PIB/M1 est passé de 3,28 à 4,28 (+ 30 %), tandis que V2 = M2/PIB passait de 1,80 à 2,27 (+ 26 %).

En revanche, V3 = PIB/M3 est demeuré assez stable et n’a que faiblement augmenté de 1,38 à 1,55 (+ 12 %) au cours de la même période. En d’autres termes, il apparaît qu’en longue période les agrégats monétaires les moins larges (M1 et M2) ont augmenté à un rythme sensiblement moindre que le PIB. Par contraste, l’agrégat large (M3) progresse à un rythme peu éloigné de celui du PIB en valeur : c’est ce qui explique la relative stabilité de V3 de 1978 à 2000.

Les déterminants de la vitesse de circulation

Les variations des vitesses de circulation sont généralement expliquées par deux types de facteurs, reliés aux deux fonctions de moyen de paiement et d’instrument de réserve de la monnaie. En premier lieu, les agents économiques détiennent de la monnaie pour satisfaire leur motif de transaction ; c’est l’absence de synchronisation entre les recettes et les dépenses des agents qui entraîne le « stockage » d’une quantité plus ou moins grande de moyens de paiement.

Ces encaisses de transaction, dites encore encaisses actives, sont directement liées à l’activité économique, mesurée par le PIB. Elles dépendent également des habitudes de paiement qui sont relativement stables à court terme, mais évoluent dans le temps, notamment à la suite des innovations financières.

Ainsi, l’extension des techniques de paiement automatisées, telles que le virement automatisé, pour le paiement de certaines dépenses, a entraîné un règlement plus rapide de ces dernières et tend à accélérer la vitesse de circulation des encaisses de transactions au sens strict (M1). De même, le développement de la « quasi-monnaie » (M2), c’est-à-dire d’actifs monétaires rémunérés et aisément convertibles en moyens de paiement, a réduit la détention de monnaie au sens strict.

La vitesse de circulation des encaisses de transaction peut enfin s’accroître sous l’influence de la rationalisation de la gestion d’encaisse qui consiste à déterminer un stock optimal d’encaisse de façon à en minimiser à la fois les coûts de transaction et d’opportunité (manque à gagner lié à la détention d’encaisses monétaires dont la rémunération est faible ou nulle). Un agent économique peut, en effet, se procurer des encaisses de transaction selon trois procédures :

  • en conservant des encaisses monétaires faiblement ou non rémunérées, ce qui représente un coût d’opportunité sous forme d’un manque à gagner ;
  • en convertissant des actifs financiers en monnaie en fonction de ses besoins d’encaisses de transaction, ce qui l’amène à subir des coûts de transaction (commissions bancaires, par exemple) au moment de la liquidation de ses actifs financiers ;
  • enfin, en empruntant les fonds nécessaires, contre paiement d’agios (intérêts) sur le montant du prêt.

Le montant des encaisses de transaction détenues sera alors principalement influencé à court terme par l’évolution des taux d’intérêt. À long terme, ce sont surtout les innovations financières qui affectent l’évolution de la vitesse de circulation des encaisses de transaction : on peut considérer que la hausse tendancielle des vitesses de circulation V1 et V2, retracées sur le figure 2, s’explique largement par la multiplication des innovations qui ont affecté les actifs monétaires au cours des deux dernières décennies.

La vitesse de circulation de la monnaie dépend aussi de la détention d’encaisses obéissant aux motifs de précaution et de
spéculation. Les agents économiques mettent en « réserve » une partie de leur patrimoine financier sous forme d’actifs
monétaires pour faire face à l’imprévu et à l’incertitude de l’avenir, et pour optimiser la gestion de leur patrimoine.

Deux séries de facteurs influencent ce comportement de détention d’encaisses. Tout d’abord, des raisons d’ordre psychologique liées à la confiance. Les agents économiques détiendront d’autant plus d’encaisses liquides qu’ils se défient de l’avenir ; ainsi, la perception d’un risque de chômage et de perte de revenus peut amener les agents à constituer des encaisses de précaution.

Par ailleurs, la détention d’actifs monétaires et financiers obéit à un comportement plus général de gestion du patrimoine (motif de spéculation ou d’arbitrage).

Les agents économiques sont alors amenés à arbitrer entre les encaisses monétaires et les actifs financiers en fonction de considérations de rendement et de risque.

C’est ainsi que l’augmentation des vitesses de circulation V1 et V2 au début des années quatre-vingt-dix, illustrée par le graphique 2, s’explique par une hausse des taux d’intérêt à court terme qui a amené les agents économiques à réduire la part de leurs encaisses monétaires M1 et M2, dont la rémunération est nulle ou faible, par rapport à leurs actifs liquides rémunérés aux conditions du marché et rendus plus attractifs. De son côté, l’agrégat M3, qui inclut ces actifs (notamment les parts de SICAV monétaires rémunérées aux taux du marché monétaire), a enregistré une baisse de sa vitesse de circulation pendant cette période.

Deux conceptions de la monnaie

Tous les économistes sont d’accord sur les facteurs qui soustendent l’évolution de la vitesse de circulation de la monnaie.

En revanche, les points de vue diffèrent fondamentalement quant à l’interprétation donnée aux variations de la vitesse de circulation. D’un côté, les monétaristes — qui poursuivent la tradition de la théorie quantitative de la monnaie — considèrent que la vitesse de circulation est relativement stable, car elle reflète des comportements de détention d’encaisse largement déterminés par des variables de revenu.

Les keynésiens ont un point de vue opposé : la vitesse de circulation et la demande de monnaie sont instables car elles dépendent principalement des comportements d’arbitrage (de spéculation) et de l’influence beaucoup plus volatile des taux d’intérêt.

L’opposition entre ces deux conceptions a des implications importantes en matière de politique économique. Si l’on considère, à l’instar des monétaristes, que la vitesse de circulation de la monnaie est stable, c’est-à-dire qu’il existe une relation prévisible entre monnaie et PIB nominal, il suffit de régler la progression de la masse monétaire sur la croissance attendue du PIB en volume pour obtenir l’évolution souhaitée des prix, étant entendu que selon les monétaristes l’influence de la monnaie sur l’activité « réelle » (hors inflation) est « neutre ».

Si l’on croit, comme les keynésiens, que les relations entre masse monétaire et PIB sont imprévisibles, il n’est pas souhaitable de fonder la politique économique sur le réglage de la masse monétaire, et il est préférable d’agir par l’intermédiaire d’autres instruments, tels que la politique budgétaire et fiscale.

L’observation de la réalité économique récente ne semble pas donner raison aux conceptions monétaristes. En effet, les autorités monétaires ont abandonné leurs objectifs de masse monétaire dans les principaux pays industrialisés, préférant un ciblage direct sur l’inflation, en raison précisément du caractère peu fiable de la relation entre la masse monétaire et le PIB.

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