Le financement de l’économie

Le système financier d’une économie représente l’ensemble des institutions, des instruments et des mécanismes par lesquels les agents à besoin de financement sont mis en relation avec les agents à capacité de financement. Après avoir présenté les différents modes de financement ou de placement et leur évolution, nous en donnerons une représentation comptable à travers les Comptes financiers de la Nation (cas de la France).

Organiser le financement de l’économie

Le financement désigne toutes les opérations par lesquelles les agents économiques (ménages, entreprises, États notamment) se procurent les fonds nécessaires à la conduite de leurs activités économiques ; autrement dit, les opérations par lesquelles ces agents satisfont leurs besoins de financement. On distingue typiquement deux catégories de financement.

  • D’une part, les agents peuvent utiliser les ressources financières dont ils sont propriétaires et qui découlent des revenus qu’ils ont
    épargnés au cours des périodes antérieures. On parle dans ce cas de financement interne : ils utilisent leur propre épargne pour
    financer leurs dépenses.
  • D’autre part, les agents peuvent utiliser des ressources financières mises à leur disposition par d’autres agents. On parle dans ce cas de financement externe. Ce type de financement implique la mise en relation entre les agents qui sont en besoin de financement, c’est-à-dire qui présentent un volume de ressources inférieur au volume de leurs dépenses, et ceux qui sont en capacité de financement et qui sont dans la situation inverse : leur volume de ressources excède leurs dépenses.

Les institutions financières (IF) et les ménages sont les agents économiques qui disposent le plus souvent d’une capacité de financement.

Les entreprises non financières et les États expriment typiquement, pour leur part, un besoin de financement. S’agissant des entreprises, les profits non distribués sont souvent insuffisants pour financer les projets d’investissement, ce qui les conduit à recourir à des financements externes en augmentant le passif de leur bilan.

Dès lors qu’il existe dans l’économie un système financier, c’est-à-dire un dispositif organisant la rencontre entre les agents en capacité de financement et ceux en besoin de financement grâce à l’existence d’institutions telles que les banques de second rang et les autres institutions financières, les marchés financiers, la banque centrale, etc., une partie du financement externe se traduit par un endettement, c’est-à-dire par une circulation de créances et de dettes entre les agents économiques.

Si, au sein de cette économie, les besoins de financement l’emportent sur les capacités de financement, l’endettement international conduit à recourir aux capacités de financement des agents économiques non résidents.

Parmi les agents en capacité de financement, qu’ils soient résidents ou pas, on distingue les institutions financières (IF) et les agents non financiers (ANF) tels que les ménages, les entreprises et les États.

Certaines IF sont dotées d’un pouvoir de création monétaire, ce sont les banques ou institutions financières monétaires (IFM) ; elles se distinguent des autres IF, telles que les entreprises d’assurance ou les fonds communs de placement, qui procèdent à la collecte et à l’allocation de l’épargne déjà existante. On peut ainsi distinguer deux modalités de financement de l’économie (schéma 1).

Modalités de financement de l’économie

  • le financement non monétaire implique la mobilisation de capacités de financement en provenance des ANF et/ou des institutions financières non monétaires. Dans ce cas, l’épargne est un préalable à l’investissement ;
  • le financement monétaire se traduit par la mobilisation des capacités de financement en provenance des IFM. Dans ce cas,
    une partie au moins du financement de l’économie est rendue possible par les monétisations de créances mises en œuvre par les banques.

Ces deux modes de financement coexistent au sein des économies contemporaines. Ils sont donc une composante de la réalité empirique. Dans l’activité quotidienne des banques, les deux modes de financement sont étroitement imbriqués.

Cependant, l’importance relative de ces deux modes de financement fait l’objet de débats théoriques. Pour certains économistes, seul le financement non monétaire est légitime, car il assure que seuls les investissements compatibles avec l’arbitrage intertemporel des agents seront financés.

L’accumulation du capital est donc subordonnée à l’épargne préalable, c’est-à-dire que seule une réduction de la consommation permet un financement sain de l’investissement. Allonger le détour de production suppose que les agents économiques réduisent leur satisfaction aujourd’hui, s’ils veulent accroître leur satisfaction future.

À l’inverse, pour les économistes qui se réclament de Keynes (et notamment pour les tenants de la théorie de la monnaie endogène), seul le financement monétaire permet d’assurer la dynamique de l’économie. Le modèle keynésien de croissance économique (modèle Harrod-Domar) enseigne que si seule l’épargne de la période précédente est investie, le volume de l’investissement reste alors constant, ainsi que le volume de la production (mécanisme du multiplicateur d’investissement).

Si, en revanche, l’investissement est à chaque période supérieur à l’épargne de la période précédente, l’économie connaît une croissance économique. Ex ante, l’investissement doit être supérieur à l’épargne pour qu’il y ait croissance, mais ex post, le volume de l’épargne dégagée est par construction égal à l’investissement (on parle d’égalité ex post entre l’épargne et l’investissement).

Dans cette optique théorique, c’est la création monétaire qui donne son impulsion au circuit économique et le système est bouclé (ex post) par le remboursement des crédits accordés.

Le financement de l’économie
Schéma 1 Les agents et le financement de l’économie

La typologie des financements externe

Un agent qui ne peut financer intégralement ses dépenses à partir de ses ressources propres, c’est-à-dire par autofinancement (financement interne) doit avoir recours à un financement externe. Deux possibilités s’offrent alors à lui.

Depuis Gurley et Shaw (1960), on distingue la finance directe, dans laquelle les agents à capacité de financement rencontrent directement, sur un marché, les agents à besoin de financement, et la finance indirecte, dans laquelle un intermédiaire financier fait « écran » entre agents à besoin et agents à capacité de financement.

La finance directe fait ainsi référence aux marchés de capitaux (marchés monétaires, obligataire, d’actions) tandis que la finance indirecte passe par le bilan des institutions financières.

 La typologie des financements
Schéma 2 Financement de marché, financement intermédié

la finance publique

la finance publique s’appuie principalement sur l’institution économique qu’est le marché des capitaux. Sur ce marché, les agents en capacité de financement offrent leur épargne (non thésaurisée), tandis que les agents en besoin de financement sont demandeurs de fonds destinés à financer leurs investissements.

Ces échanges de ressources sont rendus possibles par le fait que la confrontation entre l’offre et la demande conduit à la détermination d’un prix : le taux d’intérêt.

Le marché des capitaux se compose, d’une part, des marchés financiers, c’est-à-dire des marchés de capitaux à long terme portant notamment sur les titres de créance (marché des obligations) et sur les titres de propriété (marché des actions) ; et, d’autre part, du marché monétaire, c’est-à-dire du marché des capitaux à court terme qui porte sur des titres de créances négociables pour une durée allant de 24 heures à un an (notamment les bons du Trésor, les certificats de dépôts et les billets de trésorerie).

Le financement de marché peut aussi prendre la forme de dispositifs de mise en relation des ANF sans avoir recours aux marchés de capitaux. C’est par exemple ce qui se produit dans le cas des crédits commerciaux entre firmes (ou à l’intérieur d’un groupe de firmes contrôlé par une maison mère), ou encore dans le cas du crowdfunding (plateformes de prêts entre agents individuels).

On parle parfois de financement direct pour caractériser ce dispositif où les agents à capacité de financement mettent directement leur épargne à la disposition des agents à besoin de financement

Le financement intermédié

Le financement intermédié implique l’intervention d’agents qui ont pour fonction d’organiser la rencontre entre les ANF en capacité de financement et ceux en besoin de financement. Ce sont les institutions financières : on parle alors de financement intermédié.

Les institutions financières sont des entreprises qui produisent et vendent des services financiers. Elles regroupent notamment les banques de second rang (institutions financières monétaires – IFM), les entreprises d’assurance, les entreprises d’investissement telles que les OPCVM (organismes de placement collectif en valeurs mobilières).

Ce mode de financement articule un financement monétaire (via le recours au crédit bancaire) et un financement non monétaire avec l’intervention d’autres IF qui ne procèdent pas à des opérations de monétisations de créance, mais à du transfert d’épargne.

On parle, dans ce dernier cas, de financement intermédié non bancaire. Par ailleurs, les IF mettent également en œuvre un financement intermédié en achetant des titres sur les marchés de capitaux pour leur compte ou celui de leurs clients (voir schéma 2).

Les mutations du système financier

Au début des années quatre-vingt, des facteurs conjoncturels (comme la hausse des taux d’intérêt réels qui augmente la rentabilité des placements sur le marché financier, ou la hausse du besoin de financement public que l’État a cherché à satisfaire par émission de titres) et des facteurs structurels (modernisation du cadre réglementaire des marchés financiers, innovations financières, etc.) ont favorisé une forte croissance des marchés de capitaux.

La part des titres financiers, négociables et rémunérés à taux de marché, dans le portefeuille des agents non financiers a augmenté au détriment de leurs avoirs liquides bancaires. De même, les financements par émission d’actions ou d’obligations se sont substitués en partie aux crédits bancaires. On parle de « mobiliérisation » ou « sécuritisation » pour désigner la part croissante des titres dans le bilan des agents.

Le développement des organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) a contribué à ce phénomène. Ces organismes permettent à un investisseur d’acheter une part de leur capital, c’est-à-dire une part d’un portefeuille diversifié constitué de valeurs mobilières et de titres du marché monétaire, pour un montant unitaire généralement modeste.

Ce montant ne permettrait pas à l’investisseur de constituer directement sur les marchés de capitaux un portefeuille de même risque et de même liquidité. Les OPCVM offrent ainsi un service de placement et de mutualisation des risques grâce à la diversification de leur portefeuille.

On distingue les OPCVM en fonction de leur nature juridique (SICAV, sociétés d’investissement à capital variable et FCP, fonds communs de placement) ou en fonction de leurs orientations d’investissement, qui déterminent un profil de risque. L’Autorité des marchés financiers (AMF) comme la Banque de France distinguent les OPCVM monétaires des OPCVM non monétaires.

Les premières émettent des titres suffisamment liquides et peu risqués pour en faire de proches substituts des dépôts. Les OPCVM non monétaires quant à elles regroupent quatre grandes catégories d’OPCVM : actions, obligations, diversifiés et garantis.

Les portefeuilles des agents non financiers apparaissent aujourd’hui plus diversifiés, plus sensibles aux rémunérations de marché, mais également plus risqués (risques de variation des cours des titres et des taux d’intérêt).

La mobiliérisation désigne également le poids croissant des titres émis par les entreprises à leur passif (actions, obligations, billets de trésorerie) au détriment du crédit bancaire. Elle s’applique également au poids croissant des titres au bilan des banques, au passif comme à l’actif.

Ce phénomène de mobiliérisation s’accompagne de la marchéisation des bilans.

Les conditions débitrices et créditrices s’effectuent de plus en plus à taux de marché. Les bilans des différents agents deviennent ainsi sensibles aux variations de taux d’intérêt qui affectent le coût des ressources et le produit des placements.

Les années quatre-vingt ont enfin été marquées par un phénomène de désintermédiation. L’évolution des placements et des financements au profit des titres émis sur les marchés de capitaux se reflète pour partie dans la baisse relative de la
finance indirecte.

Le taux d’intermédiation mesure la part prise par les institutions financières résidentes (Banque centrale, établissements de crédit, OPCVM et sociétés d’assurance) dans l’ensemble des financements accordés aux agents non financiers (ANF), soit les sociétés non financières, les ménages, les institutions sans but lucratif et les administrations publiques.

On distingue le taux d’intermédiation au sens étroit, qui prend seulement en compte les crédits distribués par ces institutions, et le taux d’intermédiation au sens large, qui tient compte également des placements de ces institutions en titres émis par les ANF :

Taux d’intermédiation au sens strict =

Crédits distribués par les institutions financières résidentes aux ANF / Total des financements reçus par les AN

Taux d’intermédiation au sens large =

par les institutions financières résidentes / Total des financements reçus par les ANF

La baisse observée du taux d’intermédiation au sens strict est le signe d’un ralentissement relatif des activités traditionnelles de financement des banques à travers leur bilan. L’évolution du taux d’intermédiation au sens large montre cependant que les institutions financières sont largement à l’origine du développement des marchés financiers.

La représentation comptable des opérations financières : le compte financier

Les comptes financiers nationaux, produits par la Banque de France, récapitulent l’ensemble des opérations financières effectuées au cours d’une année dans l’économie nationale. Le compte financier indique comment chaque secteur a couvert son besoin de financement, une fois les opérations sur biens et services et les opérations de répartition effectuées, ce qui est retracé dans le TEE (ou comptes économiques intégrés), ou comment il a réparti sa capacité de financement.

Le compte financier détaille ainsi, par type d’instruments financiers, la variation des créances et des dettes de tous les secteurs institutionnels, conformément au Système européen des comptes (SEC95). Ces opérations modifient le patrimoine financier des agents.

Comme pour tous les tableaux de la comptabilité nationale, les colonnes du compte financier représentent les secteurs institutionnels et les lignes les différents types d’opérations. Ce qui est un « emploi » dans le TEE devient des « flux nets d’acquisitions d’actifs financiers » (ou variation des actifs) dans le compte financier (partie gauche du tableau).

Cette partie indique comment les agents ont placé leur épargne financière au cours de l’année. La partie droite du compte financier représente les « flux nets d’engagements contractés » (ou variation des passifs) et indique comment a été satisfait le besoin de financement des agents au cours de l’année. Une variation représente la différence entre les accroissements et les diminutions du poste considéré. Le compte financier est un compte de flux :

il indique de combien ont augmenté ou diminué les placements ou emprunts des agents au cours de l’année. Il est construit comme le TEE selon le principe du compte écran ; pour chaque opération financière, n’est inscrit que le total des variations des actifs et des passifs concernant un secteur institutionnel donné, sans que soient distinguées la provenance ou la destination de ces flux.

Chaque opération financière étant à la fois une variation des actifs (pour un agent) et une variation des passifs (pour un autre), la somme en ligne des variations des actifs (ou flux nets d’acquisitions d’actifs financiers) est égale à la somme en ligne des variations des passifs (ou flux nets d’engagements contractés).

Les soldes des opérations sur actifs et passifs financiers sont inscrits, par convention, en variations des passifs, quel que soit leur signe. Le solde de chaque secteur institutionnel (somme des variations d’actifs moins somme des variations de passifs) est égal, au poste d’ajustement près, à sa capacité ou à son besoin de financement mis en évidence dans le TEE. De même, la somme des soldes des secteurs nationaux est égale au solde du reste du monde.

La Banque de France produit également le compte de patrimoine financier, qui est un compte en encours de fin de période. Son solde est la valeur financière nette.

Le Système européen des comptes (SEC95) décompose le secteur des sociétés financières en cinq sous-secteurs et distingue sept catégories d’actifs financiers (cf. tableau ci-dessous). Tous ces actifs ont un passif en contrepartie.

La représentation comptable des opérations financières  le compte financier
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